近日，中概股跟誰學(xué)(NYSE:GSX)因被兩度機(jī)構(gòu)做空、凈利增長超10倍而受到市場關(guān)注。

2020年2月25日，做空機(jī)構(gòu)灰熊Grizzly Research發(fā)布了一份報告，稱中概股跟誰學(xué)通過關(guān)聯(lián)方分流成本、粉飾財報;2020年1月耗資3.3億元在鄭州購買的3棟樓，實際總投資僅7500萬元，存在轉(zhuǎn)移資金的嫌疑;曾要求入駐的教育機(jī)構(gòu)使用虛假賬號刷單，訪問量和下載量遠(yuǎn)低于同行;聯(lián)合創(chuàng)始人、財務(wù)總監(jiān)宋欲曉在IPO前突然離開等問題，報告稱“跟誰學(xué)是教育上市公司中最差的標(biāo)的”。

4月14日，跟誰學(xué)再次遭做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑。香櫞CitronResearch發(fā)布報告稱，中概股跟誰學(xué)高達(dá)70%的營收是虛構(gòu)的，增長極其不實。本次報告中的多數(shù)質(zhì)疑與此前Grizzly Research的報告接近，CitronResearch指出，跟誰學(xué)創(chuàng)造出10倍于行業(yè)生產(chǎn)力的名師沒有名字、沒有合同，也從未出現(xiàn)在任何網(wǎng)站及商業(yè)計劃中。報告認(rèn)為跟誰學(xué)在微信群組中植入虛假學(xué)生，大約有80%用戶是虛構(gòu)的。

天眼查顯示，跟誰學(xué)隸屬于北京百家互聯(lián)科技有限公司，由原新東方集團(tuán)執(zhí)行總裁陳向東于2014年6月創(chuàng)建。跟誰學(xué)目前旗下有跟誰學(xué)、高途課堂、成蹊商學(xué)院、金囿學(xué)堂、微師、babyABC等品牌，其中“跟誰學(xué)”和“高途課堂”聚焦在線K12大班直播。

2015年3月30日，跟誰學(xué)宣布A輪融資5000萬美元。2019年6月6日，跟誰學(xué)在美國紐約證券交易所掛牌上市，頂著“唯一盈利的在線教育公司”光環(huán)，跟誰學(xué)的發(fā)行價為10.5美元，上市融資合計2.08億美元。

作為第一家A輪融資后就上市的公司，跟誰學(xué)業(yè)績遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于同類在線教育上市公司。4月3日，跟誰學(xué)公布的2019年年報顯示，2019年全年凈收入21.149億元人民幣，同比增長432.3%;凈利潤為2.266億元人民幣，同比增長1050.3%。

除了兩個月內(nèi)頻頻被做空機(jī)構(gòu)“狙擊”，跟誰學(xué)還面臨法律訴訟。在線教育企業(yè)VIPKID稱于4月13日向北京市海淀區(qū)法院提交起訴書，起訴跟誰學(xué)“指使員工使用不正當(dāng)手段竊取用戶名單等商業(yè)機(jī)密”，并索賠800萬元，目前北京市海淀區(qū)法院已受理此案。這也是在線教育行業(yè)領(lǐng)域，首例以“竊取商業(yè)機(jī)密”為由起訴的案件。

上市后，跟誰學(xué)股價在2020年2月24日達(dá)到最高價46.40美元，而香櫞CitronResearch報告發(fā)出后，跟誰學(xué)4月14日股價一度跌超9%，股價最低報28.29美元。截至4月15日收盤，跟誰學(xué)報收29.67美元，跌幅4.90%，市值70.81億美元。

做空機(jī)構(gòu)灰熊稱跟誰學(xué)夸大財務(wù)數(shù)據(jù)

今年2月25日，做空機(jī)構(gòu)灰熊Grizzly Research發(fā)布了一份59頁的報告，稱中概股跟誰學(xué)有夸大財務(wù)數(shù)據(jù)、刷單以及轉(zhuǎn)移資金等行為。

首先，做空報告稱跟誰學(xué)2018年虛增74.6%盈利，并通過關(guān)聯(lián)方北京優(yōu)聯(lián)、百家視聯(lián)、百家云圖分流成本，粉飾財報。

天眼查顯示，北京優(yōu)聯(lián)又名“家長家”，2014年由跟誰學(xué)前員工熊驍注冊成立，Grizzly Research認(rèn)為它的創(chuàng)立是為了通過微信社群向跟誰學(xué)輸送消費端用戶。百家視聯(lián)的法人、董事長是跟誰學(xué)曾經(jīng)的聯(lián)創(chuàng)之一、CTO李鋼江。百家云圖的法人、董事長、經(jīng)理為鄧弘，也是跟誰學(xué)曾經(jīng)的聯(lián)創(chuàng)之一，負(fù)責(zé)“天校”品牌。

做空報告認(rèn)為，無論是辦公地址，還是員工招聘，北京優(yōu)聯(lián)、百家視聯(lián)員工存在與跟誰學(xué)在一個辦公樓或辦公室工作的情況。尚不清楚的是，跟誰學(xué)是否將這些員工視為自己的員工。但跟誰學(xué)或利用這些實體去雇傭員工，從而將費用隱藏在他們的損益表中。

其次，跟誰學(xué)于2020年1月13日收購了鄭州凱通科工貿(mào)有限責(zé)任公司，完成了對河南鄭州經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)內(nèi)幾宗商業(yè)地產(chǎn)的購買，總價為3.34億元。做空報告指出，上述建筑物總投資7500萬元，與跟誰學(xué)公開支付的3.34億元的價格相差4倍，跟誰學(xué)存在夸大資本支出，是為了洗去其資產(chǎn)負(fù)債表上之前被夸大的現(xiàn)金。

第三，做空報告稱，跟誰學(xué)和旗下品牌高途課堂的百度搜索、微信指數(shù)偏低，但收入和利潤卻高于競品。Grizzly Research還表示，跟誰學(xué)曾要求入駐的教育機(jī)構(gòu)使用虛假賬號刷單，第三方流量監(jiān)控平臺也顯示訪問量和下載量遠(yuǎn)低于同行。即使在今年春節(jié)疫情期間，也未進(jìn)入行業(yè)前五。

第四，跟誰學(xué)曾經(jīng)的8位聯(lián)合創(chuàng)始人中，僅有陳向東和羅斌在職，跟誰學(xué)聯(lián)合創(chuàng)始人之一、副總裁張懷亭于2019年12月21日離職，CTO李鋼江和天校業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人鄧弘早在2017年離開，財務(wù)總監(jiān)宋欲曉在上市前離開，跟誰學(xué)好課小學(xué)業(yè)務(wù)蘇偉今年年后離職，跟誰學(xué)高途課堂負(fù)責(zé)師資、教學(xué)業(yè)務(wù)的呂偉勝準(zhǔn)備離開。

Grizzly Research稱，財務(wù)總監(jiān)宋欲曉的繼任者沈楠，在之前的任職公司Sinoedu(外教中國)的名聲存疑，有多起欺詐訴訟。

第五，報告質(zhì)疑，跟誰學(xué)如何保持明顯低于行業(yè)平均水平的獲客成本，還能在高課單價的情況下保持高的續(xù)班率?

在Grizzly Research報告發(fā)布之后，跟誰學(xué)股價并未出現(xiàn)明顯變化。4月因瑞幸咖啡財務(wù)造假影響，跟誰學(xué)股價小幅下行，4月3日跟誰學(xué)發(fā)布2019年年報后，股價收盤重挫15.52%。

創(chuàng)始人陳向東否認(rèn)粉飾業(yè)績、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)

4月8日，跟誰學(xué)舉行投資者溝通電話會，創(chuàng)始人陳向東就做空報告中提出的問題一一回應(yīng)。

首先，做空報告中提到跟誰學(xué)通過關(guān)聯(lián)公司來做高利潤。陳向東稱，跟誰學(xué)2014年成立了5個2B業(yè)務(wù)的事業(yè)部，但由于資金問題關(guān)掉了其中3個事業(yè)部，拆分出2家公司，其中一家是百家視聯(lián)，另外一家是百家云圖。

陳向東表示，公司給了百家視聯(lián)、百家云圖各300萬元啟動資金，“他們(百家云圖)一度找不到辦公場所，當(dāng)時跟誰學(xué)還有辦公場地，我們以相當(dāng)優(yōu)惠的價格讓他們支付我們一定房租，僅此而已。”陳向東說。

另外一家被做空報告質(zhì)疑為跟誰學(xué)做高利潤的北京優(yōu)聯(lián)，陳向東稱，“我發(fā)現(xiàn)他(北京優(yōu)聯(lián)創(chuàng)始人熊驍)是很有想法的，我覺得家長這個群體是值得做的。所以我說我個人投資讓他做一家公司，因為會用到跟誰學(xué)的資源，所以跟誰學(xué)占股30%，其他都是你和團(tuán)隊的。跟誰學(xué)幫你提供3年房租，同時如果你要用跟誰學(xué)的技術(shù)，向跟誰學(xué)支付一定的費用。”

第二，跟誰學(xué)在鄭州購樓對價為3.3億元人民幣，建筑面積68000平方米，折合約4850元每平方米，周邊樓宇均價在8000元左右。

陳向東稱Grizzly Research列出的7500萬元的證據(jù)，是2016年時鄭州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)公布的該地塊的建設(shè)項目信息，當(dāng)時顯示的總投資數(shù)字是7500萬元，但該地產(chǎn)項目初步作價是3.3億元。跟誰學(xué)在溝通會上表示，7500萬元投資，折合每平方米1000元左右的購樓款，在鄭州這樣的新興二線省會城市購樓，是缺乏基本商業(yè)常識的。

第三，做空報告指出，與競品相比跟誰學(xué)的百度指數(shù)、微信指數(shù)不高，訪問量下載量低于同行。跟誰學(xué)在投資者溝通會上表示，根據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)Questmobile的數(shù)據(jù)，2019年下半年，跟誰學(xué)和高途課堂兩個主app MNU總計新增221萬，在教培行業(yè)的app新增排行中排名第三。

跟誰學(xué)稱，Grizzly Research在報告中所引用的一些流量數(shù)據(jù)源，全部不適用、不準(zhǔn)確或不可靠。報告為了試圖證明跟誰學(xué)的品牌知名度、影響力不足，不但沒有做大樣本量用戶調(diào)研，還隨意在百度上選擇了一家“加盟廣告類網(wǎng)站”上的“品牌排名打分”作為證據(jù)，表現(xiàn)出極其不專業(yè)性、隨意性。

第四，針對創(chuàng)始人離職問題，陳向東表示，宋欲曉是公司財務(wù)副總裁，從來沒擔(dān)任過CFO，2018年6月宋欲曉因個人原因離開公司。公司原副總裁張懷亭此前負(fù)責(zé)尋找外部投資機(jī)會，后來因跟誰學(xué)主要經(jīng)營B to C，張懷亭選擇了離職。陳向東稱，公司核心團(tuán)隊80多人，最近三四年來從未被其他公司挖走。

做空報告中稱，跟誰學(xué)CFO沈楠曾在一家名叫北京新諾陽光國際文化傳播有限公司運營一個品牌叫Sinoedu(外教中國)，據(jù)稱這是一個騙子公司。跟誰學(xué)方面解釋稱，沈楠來公司前與宋欲曉不認(rèn)識，做空報告所涉及的公司，沈楠并未任職，只是同名同姓的誤會。

第五，做空報告稱，跟誰學(xué)曾披露獲客成本只有400元，明顯低于行業(yè)平均水平，但跟誰學(xué)的獲客渠道與競品公司并無差異。陳向東表示，2018年微信紅利期，跟誰學(xué)沉淀了很多流量，到了2019年，各家的獲客成本由于依賴外部采購已趨于一致。

陳向東稱，流量買來之后，通過主講、輔導(dǎo)及銷售環(huán)節(jié)和內(nèi)部運營、技術(shù)體驗等環(huán)節(jié)后，最后的留存是有天壤之別的，跟誰學(xué)講的是綜合成本。如果學(xué)生多次續(xù)報，獲客成本會顯著降低。

但針對續(xù)班率、轉(zhuǎn)化率等數(shù)據(jù)，陳向東并未正面回應(yīng)，只是強調(diào)行業(yè)口徑不一，因此公司不公布此類指標(biāo)。“在線大班每個班的同期續(xù)班率都在提升，目前小學(xué)階段增長速度飛快，上個季度是百分之幾百。”

兩月內(nèi)又現(xiàn)做空報告香櫞稱跟誰學(xué)存七大問題

4月14日晚間，美股開盤后不久，做空機(jī)構(gòu)香櫞Citron Research也發(fā)布了跟誰學(xué)的做空報告，報告稱跟誰學(xué)是 2011 年以來最大的中概股造假案，稱其虛增營收70%，應(yīng)該立即停止交易并開展內(nèi)部審查。由于疫情導(dǎo)致更多實地調(diào)查結(jié)果報告被推遲，所以這次發(fā)布的是第一部分內(nèi)容，第二部分將提供更多權(quán)威信息。

Citron Research首先指出，跟誰學(xué)IPO以前在市場上認(rèn)可度并不高。在中國消費者報社開展的《在線教育消費者體驗調(diào)查》中，新東方在線、學(xué)而思、騰訊課堂、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)等多家在線教育平臺上榜，但是并沒有跟誰學(xué)。同時，在《中國消費者報》通過問卷形式對主要網(wǎng)絡(luò)教育公司進(jìn)行調(diào)查時，其中包括好未來、新東方等，也沒有跟誰學(xué)。類似光明日報、艾瑞等多項關(guān)于在線教育的報告中，依然沒有跟誰學(xué)的出現(xiàn)，就連跟誰學(xué)向投資者推薦的QuestMobile，也沒有將其列為一流網(wǎng)絡(luò)教育平臺。

2019年6月IPO時，跟誰學(xué)發(fā)行價為10.5美元，說明市場認(rèn)可并不高。而2019年底，幾大股東以14美元減持套現(xiàn) 2.5 億美元，有較明顯的收割嫌疑。據(jù)其招股書披露的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，和同行的新東方、好未來、新東方在線相比，前三者的年增長率均小于50%，而跟誰學(xué)增長率為432%，其高增長與同行差距明顯。

第二，Citron Research 調(diào)查跟誰學(xué)超過20%的課程后，估算公司2019年的收入被夸大了70%。報告顯示，其追蹤跟誰學(xué)2020年Q1超過20%的現(xiàn)有課程，包括3.47萬學(xué)生ID，18種課程。其中共產(chǎn)生了47萬評論，但只有2.7萬ID是不重復(fù)的，這意味著平均一名用戶購買了2個及以上的課程，總收入為7090萬元。由此推算跟誰學(xué)K12業(yè)務(wù)Q1的營收為3.16億元，對比2019年Q4的7.73億元相差60%。按照此前四個季度每季度的雙倍增長速度，且K12業(yè)務(wù)占其營收的逾80%，香櫞計算其2019年的收入被夸大了70%。

關(guān)鍵詞： 跟誰學(xué) 做空機(jī)構(gòu)