“如能按年增長18%-20%，在2024年左右，集團可以達到1000億元的銷售目標。”路勁在其2019年財報表示。

事實上，早在2018年，路勁就曾設(shè)想“按年以20%-25%的速度增加銷售，最遲在2024年達到1000億元的銷售額”。

不難看到，路勁對于做大規(guī)模之渴求。

據(jù)其2020中期財報披露，今年上半年，路勁實現(xiàn)物業(yè)銷售額204.48億元。若按18%的增速計，2020年路勁的銷售目標約為505億元，前者在后者中占比40.52%。換句話說，今年前6個月，路勁僅完成了銷售目標的4成。

業(yè)績“驟降”

表現(xiàn)更為糟糕的是，路勁業(yè)績出現(xiàn)大幅下降。

9月2日，路勁發(fā)布了2020年中期財報。期內(nèi)，上市公司實現(xiàn)營收81.84億港元，同比增長19.38%;實現(xiàn)公司擁有人應(yīng)占期內(nèi)溢利4.3億港元，同比下降50.48%?？梢钥吹?，較之去年同期，路勁業(yè)績已是“腰斬”。

下滑并非沒有預(yù)兆。早于2019年，路勁營收就曾發(fā)生輕微下滑，業(yè)績方面也迅速步入“緩增”，僅按年增長1.33%。要知道，之前的2016年-2018年，路勁業(yè)績增速可是連續(xù)3年保持在50%之上。

數(shù)據(jù)來源：東方財富choice

“國內(nèi)自2018年開始實施的各種對房價的控制，如限價、限購、限貸等在2019年執(zhí)行更嚴厲，引致銷售放慢及回款延后，同時對售價也有很大壓制，從而影響出售物業(yè)利潤。再者，近年路勁在公開市場拿取的地塊，因競爭大的原因，平均價格比早年拿取的高了許多。因此，2018年的高毛利率情況較難再出現(xiàn)。此外，我們新業(yè)務(wù)成績并不理想。”路勁在其2019年財報中如是解釋業(yè)績緩增。

事實也是如此。進入2019年后，路勁銷售毛利率就在一路走低，已由2018年中期的47.06%逐年下探至2020年中期的31.68%。此外，路勁銷售凈利率也沒能擺脫較大幅度下滑的命運。2020年中期，路勁銷售凈利率僅為9.67%，相較2019年末17.1%的數(shù)值下降7.43個百分點。

數(shù)據(jù)來源：東方財富choice

據(jù)路勁中報披露，2020年上半年，上市公司共獲取4幅住宅地塊，樓面面積合共31.3萬㎡。進入下半年后，路勁開始加快拿地節(jié)奏，單是7月就再次新增4幅住宅地塊，樓面面積合共約43.8萬㎡。

不過，上述新增地塊多為路勁以較高溢價獲取。

將時間推至7月22日，路勁以28.21億元代價競得上海嘉定區(qū)菊園新區(qū)JDC1-0403單元28-03、29-01地塊，較之19.47億元的起價，溢價率44.88%。此前7月初，路勁還以17.31億元拿下常州天寧區(qū)JZX20201301號地塊，溢價率47.84%。

這并非今年首次路勁以較高溢價在常州拿地。2020年3月和6月，路勁就相繼以8.95億元和3.56億元代價，先后獲取常州武進區(qū)JWJ20200201地塊和JWJ20200501地塊，相應(yīng)溢價率更是高達56.74%和53.45%。

“路勁在上海本身就有項目，但最近幾年拿地不是特別多，可能手里邊項目開發(fā)得差不多了，所以這種情況下他得趕緊在上海補倉，增加上海的土地儲備。”對于路勁較高溢價拿地，上海中原房地產(chǎn)分析師盧文曦如是認為，“常州作為長三角一個比較重要的城市，經(jīng)濟實力較強。最近一段時間，該市樓市也是蠻活躍的。如若以長三角眼光去布局，諸如蘇州、南京，路勁不一定搶得過其他房企，所以就只能再往下沉去常州拿地。從質(zhì)地上來說，常州還算可以，因而路勁會愿意以比較高的價格新增土儲，這也說明其對常州未來的發(fā)展有著很強的信心。”

據(jù)盧文曦分析，今年一季度末至二季度初期，很多房企都不敢拿地。到了5月之后，大家都開始搶地，路勁再去搶，那其成本自然就高了。這也說明了路勁先前的預(yù)判或者堅決入市的決策偏慢一點，如果能把時間點往前挪，那么到這些地方去拿地的成本就會低些。

巨額永續(xù)債“侵吞”企業(yè)利潤

路勁成立于1994年，于1996年7月登陸港交所。發(fā)展初期的十年，路勁主營業(yè)務(wù)為專注投資、發(fā)展、經(jīng)營和管理收費公路。直至2004年，路勁開始涉足房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。該年，路勁在廣州購入3個項目，并在江蘇常州武進區(qū)取得數(shù)個項目。期內(nèi)，位于廣州天河區(qū)的雋悅園也開始動工，這是路勁首個房地產(chǎn)項目，次年11月便開始了分階段預(yù)售。

2005年，路勁繼續(xù)在廣州和常州獲取土儲。2006年9月，路勁宣布分段收購順馳集團旗下項目。4個月后，路勁完成收購順馳地產(chǎn)49%權(quán)益。2007年7月，上市公司持有順馳地產(chǎn)的股權(quán)增加至88.5%。通過收購，路勁將房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)拓展至北京、天津、濟南、青島、鄭州、洛陽、蘇州及武漢等城市，土儲也隨之倍增。

2007年年底，路勁開始整合房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。隨著整合的完成，路勁銷售額也由2007年的24.08億港元向上拓展92.32%至2008年的46.31億港元。

2010年，路勁接連以招拍掛形式在北京、上海、廣州及無錫拿地，并透過收購取得石家莊國際城項目。彼時，路勁銷售額仍未邁入百億，僅為75.73億港元。頗為波折的是，次年，路勁銷售額還發(fā)生了小幅下滑，按年下降9.73%至68.36億港元。

2012年，路勁提出“要進入內(nèi)地房地產(chǎn)50大內(nèi)”。在做大規(guī)模的野心之下，第二年，路勁還首次提出“對外加強戰(zhàn)略伙伴合作”。該年，上市公司實現(xiàn)合同銷售額122.1億元，成功突破百億大關(guān)。

只是規(guī)模未能乘勢而上，2014年-2015年，路勁銷售額都游走在百億邊緣。變化的發(fā)生始于2016年，上市公司加大了合作開發(fā)力度。

數(shù)據(jù)來源：路勁歷年財報

《中國質(zhì)量萬里行》梳理發(fā)現(xiàn)，2016年，路勁累計新增15幅地塊，其中有10幅是與其他企業(yè)共同合作開發(fā)。也是在這一年8月，路勁獲取元朗項目，成功打入香港市場。期內(nèi)，路勁銷售額同樣表現(xiàn)不俗，按年增長60.38%至186.83億元。

嘗到甜頭的路勁，在繼續(xù)“發(fā)揚”合作開發(fā)。2017年-2019年，路勁分別獲取18幅、9幅和15幅地塊，相應(yīng)合資項目為15幅、5幅和12幅。

好在路勁在合資項目中權(quán)益占比較高，這點從其非控股權(quán)益在權(quán)益總額占比也可以得到反映。據(jù)choice數(shù)據(jù)，2017年-2019年，路勁非控股權(quán)益占比分別僅為6.23%、11.05%和9.58%。

持續(xù)大量項目的合作開發(fā)之于規(guī)模也是立竿見影。過去3年，路勁分別實現(xiàn)銷售額263.04億元、345.03億元和427.65億元，按年分別增長40.79%、31.17%和23.95%，可謂“一年一跨越”。這或許也是路勁提出“在2024年左右實現(xiàn)千億目標”的底氣所在。

不過，這里邊永續(xù)債對于路勁規(guī)模的跨越也“功不可沒”。

時間拉至2017年2月和6月，路勁先后發(fā)行了兩筆金額均為3億美元的永續(xù)資本證券，利率分別為7.95%和7%。完成后，當年上市公司永續(xù)債規(guī)模達46.33億港元。至今，這兩筆永續(xù)債都未進行償還。

2019年11月，路勁再次發(fā)行了一筆金額為3億美元的優(yōu)先擔保固定息差永續(xù)資本證券，利率為7.75%。至此，路勁永續(xù)債規(guī)模達到69.62億港元。

正如IPGlobal中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜所表示，從路勁近年規(guī)?？焖僭鲩L和永續(xù)債運用的關(guān)系來看，上市公司恰當運用了永續(xù)債來加杠桿進而推動企業(yè)規(guī)模的快速成長。

在他看來，快速增加的存量永續(xù)債規(guī)模所帶來的財務(wù)成本和之前所存續(xù)的永續(xù)債利率跳漲的財務(wù)成本，卻在推高企業(yè)財務(wù)費用的同時侵蝕企業(yè)的毛利空間。

數(shù)據(jù)可以佐證，2017年-2019年及2020年中期，路勁為永續(xù)債付息分別為1.74億港元、3.5億港元、3.5億港元和2.65億港元。單是從2020年中期來看，永續(xù)債付息已占比當期業(yè)績的61.64%。

值得注意的是，永續(xù)債在企業(yè)資產(chǎn)負債表中計入權(quán)益而不計入負債，但實際上是一種債務(wù)。近年來，路勁凈負債率在低位運行也就不難理解了。

《中國質(zhì)量萬里行》運用“(借款總額-現(xiàn)金及銀行結(jié)余)/權(quán)益總額”計算出2017年-2019年及2020年中期路勁的凈負債率分別為53.87%、35.22%、52.4%和66.94%。如若將永續(xù)債也計入負債，同期內(nèi)，路勁凈負債率將相應(yīng)增至95.85%、66.33%、101.52%和119.15%。

數(shù)據(jù)來源：路勁歷年財報，《中國質(zhì)量萬里行》獨家整理

不難發(fā)現(xiàn)，褪去“外衣”后，路勁真實杠桿并不低。

對于路勁現(xiàn)存規(guī)模較大的永續(xù)債是否有具體清償計劃?《中國質(zhì)量萬里行》已發(fā)函至上市公司，截至發(fā)稿尚未回復(fù)。

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