納斯達(dá)克、港交所，百濟(jì)神州的IPO下一站，瞄準(zhǔn)了內(nèi)地。

今年11月16日，百濟(jì)神州(06160.HK，BGNE.O)公告稱，計(jì)劃在上海證券交易所科創(chuàng)板上市，并預(yù)計(jì)在2021年上半年完成。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年上半年百濟(jì)神州主營收入、凈利潤分別為8.33億元、-49.48億元。這家至今連年巨虧的公司，在資本市場卻備受追捧。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至11月30日，百濟(jì)神州的港股、美股市值分別高達(dá)1672.33億元、1529.4億元。

備受追捧，必有可取之處。百濟(jì)神州的研發(fā)管線、國際化符號、創(chuàng)始人資源，同行中可說是無出其右。不過，當(dāng)研發(fā)過渡到上市、競爭進(jìn)入紅海后，百濟(jì)神州黯淡的藥品銷量能否繼續(xù)支撐高估值還有待觀察。

三個(gè)“頂尖”光環(huán)

一個(gè)高估值的神話，必然有一個(gè)關(guān)鍵詞。百濟(jì)神州的關(guān)鍵詞是“頂尖”，即頂尖的研發(fā)管線、頂尖的國際化符號、頂尖的人脈圈層。三個(gè)“頂尖”，讓市場對其趨之若鶩。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，今年上半年，百濟(jì)神州研發(fā)開支高達(dá)41.8億元，同比增長47.5%。同期的恒瑞醫(yī)藥，研發(fā)支出為18.63億元。對比醫(yī)藥巨頭，百濟(jì)神州對研發(fā)的“燒錢”投入，稱得上是大手筆。

大量資金投入研發(fā)，選擇熱門賽道，這是很多藥企選擇的路徑。百濟(jì)神州也是這樣逐漸擴(kuò)充管線的。

截至今年上半年，百濟(jì)神州擁有超過25個(gè)在研藥品，大部分處于當(dāng)下最熱門的賽道，即靶向腫瘤細(xì)胞。作為一家成立10年的藥廠，百濟(jì)神州與同賽道的對手，如信達(dá)生物、君實(shí)生物等相比，管線規(guī)模更加龐大。同期的信達(dá)生物、君實(shí)生物，在研藥品各為23個(gè)、21個(gè)。

有了頂尖的研發(fā)管線，百濟(jì)神州還有頂尖的國際化符號。

根據(jù)藥明康德的一份調(diào)查，百濟(jì)神州握有8個(gè)在研藥品的全球開發(fā)權(quán)益。換言之，8個(gè)藥品若全部通過審核，將在全球上市。這背后，也是資本推高百濟(jì)神州估值的原因，即國際化團(tuán)隊(duì)管理。

百濟(jì)神州網(wǎng)站的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)欄目，25位高管頭像中，非華人面孔多達(dá)12位。中國籍的高管，清一色有過外資藥廠任職的履歷。國際化的高管團(tuán)隊(duì)，有助于推動(dòng)藥品能上市海外。2019年11月，百濟(jì)神州研發(fā)的澤布替尼在美國上市，推廣名為百悅澤。

研發(fā)管線豐富、國際化團(tuán)隊(duì)坐鎮(zhèn)，光這兩點(diǎn)，百濟(jì)神州就已經(jīng)“傲視”同行。而創(chuàng)始人王曉東在西湖大學(xué)擁有的頂級圈層，更令同行艷羨。

作為極具關(guān)注度的高校，西湖大學(xué)的座上賓都自帶流量。王曉東與西湖大學(xué)校長施一公，同為科研出身。前者是北京生命科學(xué)研究所所長，后者是中科院院士。兩人加上高瓴資本的張磊，常圍坐西湖大學(xué)的論壇上，指點(diǎn)科技的未來。

資料顯示，高瓴資本持有百濟(jì)神州12.64%股權(quán)。持股期間，高瓴資本曾8次增持百濟(jì)神州，以至于每次百濟(jì)神州的股價(jià)創(chuàng)下新高，高瓴資本也會(huì)賺取一波投資界的眼球。

黯淡的藥品業(yè)績

“頂尖”的光環(huán)不斷推動(dòng)百濟(jì)神州的估值，但刨去這些光環(huán)，百濟(jì)神州的業(yè)績卻有點(diǎn)黯淡。

今年上半年，百濟(jì)神州擁有兩個(gè)自主研發(fā)的上市藥品，即百悅澤、百澤安。其中百悅澤同時(shí)在中、美兩國商業(yè)化。作為百濟(jì)神州唯一的海外上市藥品，報(bào)告期內(nèi)，百悅澤的全球累計(jì)銷售額為769萬美元(約5057.2萬元)。

這個(gè)成績，難言出色。華海藥業(yè)在今年半年報(bào)中透露，其17個(gè)在美國上市的藥品，占有率排在市場前列。與之相比，雖然百濟(jì)神州有深刻的“國際化”符號，但無論海外上市藥品數(shù)量、市場占有率，都遜于華海藥業(yè)。

另一個(gè)藥品百澤安，為百濟(jì)神州自主研發(fā)的PD-1藥品。作為醫(yī)藥界最火的賽道之一，目前國內(nèi)上市PD-1的中國藥廠僅有恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物、君實(shí)生物、百濟(jì)神州。

今年上半年，百濟(jì)神州PD-1交出的答案差強(qiáng)人意。恒瑞醫(yī)藥的艾立妥、信達(dá)生物的達(dá)伯舒、君實(shí)生物的拓益、百濟(jì)神州的百澤安，銷售額分別為20億元、9.21億元、4.26億元、3.5億元。其中百濟(jì)神州銷售墊底。

一位醫(yī)藥投資界人士認(rèn)為，市場此前給百濟(jì)神州高估值，是看重公司對熱門藥品研發(fā)的巨額投入，也相信國際化團(tuán)隊(duì)能為藥品的海外開拓提供非常大的幫助，進(jìn)而帶來豐厚的銷售額。

不過，這套邏輯有一個(gè)前提，即百濟(jì)神州研發(fā)的藥品處于藍(lán)海市場。所謂藍(lán)海，代表同類上市的藥品較少，藥廠競爭處于上半場，具備想象空間;到了下半場，同類藥品批量上市，藥廠進(jìn)入紅海廝殺，想象讓位現(xiàn)實(shí)，估值會(huì)以(全球)銷售額為導(dǎo)向。

目前來看，百濟(jì)神州仍在估值的上半場，但下半場的哨聲即將吹響。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)已有7家藥廠引進(jìn)或在研PD-1藥品，包括正大天晴、復(fù)宏漢霖、基石藥業(yè)、貝達(dá)藥業(yè)、基石藥業(yè)、譽(yù)衡藥業(yè)、中山康方。

對此，《投資者網(wǎng)》就海外上市藥品和PD-1藥品銷量不佳等問題向百濟(jì)神州求證，對方未予置評。

研發(fā)管線大量引進(jìn)

雖擁有頂級研發(fā)團(tuán)隊(duì)的光環(huán)，但百濟(jì)神州的研發(fā)成色，卻并非耀眼。

今年7月，百濟(jì)神州宣布完成新一輪的定增，總共募資20.7億美元(約136億元)，投資人包括高瓴資本、安進(jìn)、Baker Brothers。

這其中，美資藥廠巨頭安進(jìn)，曾多次大手筆增持百濟(jì)神州。2019年11月，安進(jìn)宣布斥資27億美元(約177億元)，收購百濟(jì)神州20.5%股權(quán)。同時(shí)，安進(jìn)給予百濟(jì)神州3個(gè)藥品的中國商業(yè)化權(quán)益，以及雙方在全球范圍內(nèi)開發(fā)20個(gè)腫瘤藥物。

引進(jìn)海外藥品，已經(jīng)成了百濟(jì)神州擴(kuò)充研發(fā)管線的重要渠道，具體模式為：外資藥廠出售藥品在華商業(yè)權(quán)，拿到款項(xiàng)落袋為安;百濟(jì)神州用融到的資金購買，管線規(guī)模得到迅速擴(kuò)充。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，百濟(jì)神州近三年先后引進(jìn)5家外資藥廠的藥品，包括Celgene、Mirati、Zymeworks、Ambrx、BioAtla等，累計(jì)首付款為9.13億美元(約60億元)。

《投資者網(wǎng)》就上述問題向百濟(jì)神州求證，對方未予置評。

一邊是不斷買入海外藥，一邊是不斷燒錢。百濟(jì)神州靠不斷融資，推進(jìn)藥品在國內(nèi)的試驗(yàn)和審評，但融資的錢總有一日會(huì)殆盡，以百濟(jì)神州的銷售額，燒錢游戲難以為繼。

今年上半年，百濟(jì)神州凈利潤為-49.48億元。此前百濟(jì)神州已先后上市納斯達(dá)克、港交所，三個(gè)“頂尖”光環(huán)讓其融資過程暢通無阻，但一旦進(jìn)入估值的下半場，百濟(jì)神州能否被繼續(xù)追捧，還有待觀察。

科創(chuàng)板，或許是百濟(jì)神州在估值上半場的最后狂歡。

關(guān)鍵詞： 百濟(jì)神州（06160 HK）