12月15日，景瑞控股有限公司(簡(jiǎn)稱"景瑞控股"，01862.HK)的一則有關(guān)公司配股融資償債的消息，引發(fā)了市場(chǎng)的關(guān)注。

實(shí)際上，受到今年新冠疫情侵襲、行業(yè)償債高峰期來(lái)臨等因素影響，不少房企為應(yīng)對(duì)即期債務(wù)，可謂使出了渾身解數(shù)，景瑞控股便是其中之一。

通過(guò)近一年的努力，景瑞控股當(dāng)前的債務(wù)結(jié)構(gòu)已有所改善。不過(guò)，債務(wù)優(yōu)化的背后，卻暴露出公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展面臨的困境。

據(jù)《投資者網(wǎng)》觀察，從2017年至今，伴隨著景瑞控股業(yè)務(wù)版圖的不斷擴(kuò)大，公司相繼出現(xiàn)了融資成本飆升、土儲(chǔ)權(quán)益比走低、定制業(yè)務(wù)增長(zhǎng)緩慢等多個(gè)棘手的難題。

融資成本大幅飆升 借新償舊猶如飲鴆止渴

2020年，伴隨新冠肺炎疫情的沖擊，地產(chǎn)行業(yè)也迎來(lái)了償債高峰期。

克而瑞房地產(chǎn)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示， 95家房企年2020年內(nèi)到期債券超過(guò)人民幣5000億元，同比上漲45%;國(guó)泰君安的研究報(bào)告估算，未來(lái)一年，房企境內(nèi)信用債到期量超過(guò)4000億元，房企償債高峰將出現(xiàn)在2021年一季度。另外，就美元債情況來(lái)看，2020年11月、2021年4月為地產(chǎn)行業(yè)償債高點(diǎn)。

而為了應(yīng)對(duì)到期的債務(wù)壓力，包括景瑞控股在內(nèi)，不少房企通過(guò)配股融資、海外發(fā)債等方式渡過(guò)難關(guān)。

12月15日，景瑞控股發(fā)布公告稱，已完成1.39億新股份配售，并擬將3.03億港元所得款項(xiàng)凈額用于償還公司境外債務(wù)。

事實(shí)上，在剛剛過(guò)去的11月20日，景瑞控股發(fā)行了一筆票面利率高達(dá)14.5%的美元債，對(duì)于發(fā)債用途，景瑞控股稱"用于對(duì)其現(xiàn)有債務(wù)再融資"，即所謂"借新償舊"。

來(lái)源：景瑞控股半年報(bào)

而通過(guò)多措并舉，目前景瑞控股債務(wù)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯改善。

《投資者網(wǎng)》梳理發(fā)現(xiàn)，通過(guò)多次以長(zhǎng)債換短債的融資方式，景瑞控股的債務(wù)壓力有所緩解。公司財(cái)報(bào)顯示，截至2020年6月末，景瑞控股在銀行及手頭的現(xiàn)金有120.31億元(受限制現(xiàn)金17.24億元)，總借款為194.43億元;其中，一年內(nèi)到期的借款為87.52億元，賬面現(xiàn)金足夠覆蓋短期債務(wù)。

不過(guò)，在債務(wù)結(jié)構(gòu)改善背后，景瑞控股也為此付出了不少代價(jià)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017—2018年，景瑞控股發(fā)行的幾筆海外債利率介乎7.75%—9.45%;2019年，景瑞控股發(fā)行的3筆海外債利率分別為13%、10.88%及12%，顯示公司的融資成本明顯上升。

轉(zhuǎn)眼進(jìn)入2020年，景瑞控股發(fā)行的兩筆海外債利率再次刷新紀(jì)錄，分別為12.75%、14.5%。貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，11月境外債券融資平均票面利率為8.04%。相比之下，景瑞控股高達(dá)14.5%的發(fā)債利率在業(yè)內(nèi)屬于高水平。

從2017年的7.75%上漲至2020年的14.5%，短短三年時(shí)間，景瑞控股的海外發(fā)債利率幾乎翻了近一倍。同時(shí)，截至今年6月末，景瑞控股的融資成本較2019年的2.15億元同比上升85%至3.99億元。

近日，《投資者網(wǎng)》就融資成本走高等問(wèn)題連續(xù)兩次聯(lián)系景瑞控股，截至發(fā)稿日，對(duì)方未予正面回答。"高息發(fā)債可以說(shuō)是飲鴆止渴，先解決眼下火燒眉毛的問(wèn)題，而不太考慮中長(zhǎng)期還債壓力對(duì)經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流的負(fù)面沖擊，即先活下來(lái)更重要。"對(duì)于房企高息發(fā)債，香頌資本執(zhí)行董事沈萌向《投資者網(wǎng)》如是說(shuō)。

在沈萌看來(lái)，中小房企海外發(fā)債利率高主要受以下因素影響：第一，中小房企此前面臨著較大的債務(wù)償付壓力，再融資償債的成本會(huì)走高;第二，中小房企在房住不炒和"三道紅線"的宏觀調(diào)控下，企業(yè)想要境內(nèi)融資更難，目前似乎只有求助海外融資一條路，買(mǎi)方市場(chǎng)環(huán)境下企業(yè)融資成本必然走高;第三，宏觀調(diào)控下中小房企的經(jīng)營(yíng)壓力大，現(xiàn)金流容易出現(xiàn)問(wèn)題，因此融資成本也水漲船高。"融資成本的上升，短期將對(duì)房企整體盈利水平產(chǎn)生影響，將折損房企的利率水平;中長(zhǎng)期將會(huì)影響房企債務(wù)結(jié)構(gòu)中高息負(fù)債占比，高息負(fù)債比重與房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)成正比。"貝殼研究院高級(jí)分析師潘浩向《投資者網(wǎng)》指出。

潘浩認(rèn)為，疫情影響疊加融資監(jiān)管升級(jí)，加劇房企行業(yè)內(nèi)的分化，中小房企發(fā)債利率普遍高于大中型房企。上半年貨幣寬松影響下，利率整體下行;下半年金融環(huán)境回歸中性，在"三道紅線"的融資新規(guī)影響下房企融資壓力趨重，中小房企率先感受到融資端的壓力，包括發(fā)行成本、發(fā)行期限等，且短期內(nèi)仍將是常態(tài)。

土儲(chǔ)權(quán)益比逐年走低 長(zhǎng)期發(fā)展存隱憂

成立1993年的景瑞控股發(fā)軔于上海虹口，主要業(yè)務(wù)覆蓋長(zhǎng)三角、西南地區(qū)、中部地區(qū)、以及環(huán)渤海地區(qū)20個(gè)城市。目前，除了地產(chǎn)主業(yè)外，景瑞控股還擁有優(yōu)鉞資管、景瑞不動(dòng)產(chǎn)、景瑞服務(wù)、合福資本等四大業(yè)務(wù)。

今年以來(lái)，疫情沖擊之下，景瑞控股公布90億元—110億元的拿地計(jì)劃。截至2020年6月末，景瑞控股新增5個(gè)項(xiàng)目，斥資金額約25億元，土地儲(chǔ)備合計(jì)492萬(wàn)平方米，可滿足未來(lái)2-3年的發(fā)展需求。

截至12月25日，景瑞控股在常州、成都、揚(yáng)州、天津等地紛紛落子，拿地步伐逐漸加快。而據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，景瑞控股目前拿地總額已達(dá)90億元，超過(guò)了去年全年拿地總額。

需要指出的是，從過(guò)往幾年的土儲(chǔ)比重分析，景瑞控股的土儲(chǔ)權(quán)益比(權(quán)益土儲(chǔ)/總土儲(chǔ))正在逐漸走低。公開(kāi)資料顯示，2016年—2019年景瑞控股的土儲(chǔ)權(quán)益比分別為82%、57%、50%、46%。今年上半年景瑞控股的土地權(quán)益比僅為47%，低于50%。

對(duì)于房企權(quán)益比，潘浩認(rèn)為低權(quán)益占比是把雙刃劍，"優(yōu)勢(shì)是降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，減少資金投入，擴(kuò)大參與項(xiàng)目的規(guī)模，短期流量銷售業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng);劣勢(shì)是缺少項(xiàng)目操盤(pán)話語(yǔ)權(quán)，運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不可控，權(quán)益銷售金額較少，降低資本市場(chǎng)的價(jià)值預(yù)期，不利于房企的長(zhǎng)期發(fā)展。"

潘浩指出，近年來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)的集中度不斷上升，行業(yè)"大魚(yú)吃小魚(yú)、吃中魚(yú)"的現(xiàn)象不斷發(fā)生，在融資新規(guī)背景下，中小房企彎道再難超車，生存壓力不斷增加。"因此，結(jié)合自身的發(fā)展現(xiàn)狀適時(shí)選擇斷臂求生—— 為了'活下去'犧牲項(xiàng)目權(quán)益占比，是當(dāng)前大多數(shù)中小房企的生存之道。另一方面，行業(yè)發(fā)展逐漸形成大中型房企的品牌溢價(jià)，中小房企想要借助大中型房企的品牌價(jià)值，借力而行。"

地產(chǎn)定制業(yè)務(wù)表現(xiàn)平平 步入正軌尚待時(shí)日

據(jù)悉，景瑞控股于2015年推出地產(chǎn)定制業(yè)務(wù)。

為立足于客戶對(duì)住宅的真實(shí)需求，景瑞先提出ePLUS定制體系，歷經(jīng)四年時(shí)間探索，終于在2019年正式推出升級(jí)版定制體系——Space me精彩家。

對(duì)于Space me精彩家，景瑞控股總裁助力唐軍曾這樣介紹："精彩家，是一個(gè)超級(jí)定制平臺(tái)，而絕不是一個(gè)裝修公司，甚至這個(gè)平臺(tái)下的裝修業(yè)務(wù)景瑞完全不會(huì)自己做，而是找第三方專業(yè)公司進(jìn)行服務(wù)植入，景瑞要站在更高格局，去搭建一個(gè)更成熟、更高效、更完善的大規(guī)模個(gè)性化的地產(chǎn)定制服務(wù)平臺(tái)。"

來(lái)源：2018年年報(bào)

來(lái)源：2019年年報(bào)

作為定制生活服務(wù)平臺(tái)，Space me精彩家將"定制"融入產(chǎn)品、服務(wù)、質(zhì)量等環(huán)節(jié)。財(cái)報(bào)顯示，2018年，精彩家提供定制的產(chǎn)品種類超過(guò)226個(gè)品類，客戶具有75%的選裝率。

2019年，景瑞控股在年報(bào)中透露："住宅定制化項(xiàng)目已達(dá)16個(gè)，定制產(chǎn)品種類超226個(gè)，可實(shí)現(xiàn)75%的選裝率。"

兩年時(shí)間，同一說(shuō)法，景瑞控股的地產(chǎn)定制產(chǎn)品究竟如何?

《投資者網(wǎng)》獲悉，截至2020年6月30日，Space me精彩家共計(jì)實(shí)現(xiàn)了17個(gè)項(xiàng)目、約15000套住宅的定制覆蓋，到訪簽約率達(dá)56%。由此可見(jiàn)，從2018年至今年上半年，長(zhǎng)達(dá)2年半的時(shí)間，景瑞控股的定制項(xiàng)目?jī)H增加1個(gè)，與此同時(shí)，選裝率亦從此前的75%下降至56%，顯示整體業(yè)務(wù)增長(zhǎng)緩慢。

對(duì)于地產(chǎn)定制業(yè)務(wù)，景瑞控股曾公開(kāi)表示："打磨3年定制地產(chǎn)后，景瑞正力圖在2年之內(nèi)實(shí)現(xiàn)景瑞定制項(xiàng)目全國(guó)范圍內(nèi)100%落地，而在這個(gè)過(guò)程中，隨著定制地產(chǎn)體系平臺(tái)不斷再完善，再迭代，未來(lái)可以實(shí)現(xiàn)Space me精彩家將獨(dú)立走向整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)，為其他開(kāi)發(fā)商定制開(kāi)發(fā)進(jìn)行快速賦能。"

目前，景瑞控股的定制產(chǎn)品在上海、杭州、蘇州、寧波、舟山、南京、武漢、天津等10個(gè)核心城市完成布局，距離全國(guó)100%落地目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)，同時(shí)，經(jīng)過(guò)近5年探索后，定制產(chǎn)

關(guān)鍵詞： 景瑞控股 地產(chǎn)定制